INFLAZIONE SECONDA ONDATA

MOLTE SIMILITUDINI CON LA PRIMA ONDATA

Tra il 2021 e il 2023 una combinazione di eventi eccezionali ha provocato una prima ondata d’inflazione a causa del fatto che l’offerta di beni e servizi, dopo il “lockdown”, era inferiore alla relativa domanda di materie prime e numerosi altri fattori di produzione. I motivi erano i più vari: congestione nei trasporti, mancanza di semiconduttori, rincaro di petrolio e gas a causa del dirottamento delle forniture russe all’Occidente.

Nel 2026 rischiamo di trovarci in una situazione relativamente simile: non mancano i trasporti ma talvolta sono bloccati dalle guerre, i giganteschi investimenti aziendali sull’Intelligenza Artificiale (AI) hanno generato un’enorme assorbimento della produzione di microprocessori di ultima generazione (ragione per cui oggi scarseggiano e rincarano), l’energia sta tornando a costare cara anche a causa della grande necessità di alimentare i “data center”, e poi la scarsità di impianti di raffinazione del petrolio ha determinato un loro rincaro paragonabile a quello di uno shock petrolifero (come se il prezzo al barile avesse superato i 100 dollari). Infine la domanda di energia per consumi privati cresce inesorabilmente più dell’offerta e questo genera grandi profitti per i produttori di energia, ma anche una risalita di tutti i costi di produzione e distribuzione di beni e servizi.

UN PROBLEMA ULTERIORE

La situazione “a cascata” rassomiglia perciò a quella di qualche anno fa: aumentano i prezzi dei fattori di produzione e dunque i costi industriali, aumentano i prezzi dei servizi e quindi devono crescere anche i prezzi finali pagati dai consumatori. Lo si può osservare soprattutto nell’elettronica di largo consumo (computer ed elettrodomestici intelligenti compresi) ma vale anche per numerosi alimenti, per le utenze domestiche e i viaggi.

Casomai c’è stavolta un problema ulteriore: mentre dopo il COVID l’offerta di beni e servizi è gradualmente tornata a crescere attenuando l’inflazione, stavolta determinate carenze appaiono più strutturali: l’AI fa impennare stabilmente la domanda di capacità di calcolo, mentre costruire nuovi impianti produttivi di semiconduttori e nuovi data center richiede tempi lunghi e investimenti enormi. Tutto ciò aumenta il rischio di pressioni inflazionistiche persistenti.

UNO SHOCK DA OFFERTA

Di fronte all’aumento strutturale dell’inflazione, le banche centrali di tutto il mondo potrebbero cadere in un errore non riconoscendo che l’inflazione che non nasce da un eccesso di consumi, bensì da un’offerta insufficiente di prodotti e servizi. È vero che aumentare i tassi d’interesse potrebbe raffreddare la domanda complessiva, ma solo deprimendo il reddito disponibile, senza rimuovere la causa che è la scarsità di produzione di microchip e infrastrutture energetiche. Il rischio è quindi di riuscire a contenere l’inflazione solo parzialmente, al prezzo tuttavia di una crescita economica più debole o addirittura una recessione (come si può vedere dalla storia recente riportata nel grafico qui sotto), che genererebbe altri problemi, soprattutto sul fronte della sostenibilità della spesa pubblica.

LE MACRO-CAUSE

I motivi di tutto ciò non dipendono tuttavia soltanto dai grandi investimenti in AI. A differenza del 2021, oggi si stanno sommando diversi fattori: dal rincaro di petrolio, gas e prodotti da raffinazione alle normative sulla transizione energetica, alle politiche di “re-shoring” (che fanno lievitare i costi delle filiere produttive), all’aumento verticale della spesa per campagne militari, armi e munizioni, insieme alla progressiva presa d’atto della necessità di riprendere le spese globali per infrastrutture di ogni genere, rimaste generalmente indietro negli ultimi tempi in tutto l’Occidente.

Per tutti questi motivi la seconda ondata inflazionistica in arrivo potrebbe durare anche più a lungo e risultare più difficile da contrastare con i tradizionali strumenti di politica monetaria. Nei primi sei mesi dell’anno 2026, fino a giugno, i prezzi all’importazione di tutti i beni negli USA (dove si dispone del maggior numero di statistiche) sono aumentati del 6,6%, raggiungendo un nuovo massimo storico. E questo senza includere i dazi doganali, poiché i prezzi vengono rilevati “alla frontiera”, prima dell’applicazione di eventuali tariffe.

IN EUROPA È PEGGIO

L’Europa sta vivendo una situazione simile, ma con alcune differenze strutturali: dipende molto più dalle importazioni rispetto agli USA, dispone di un minor numero di “data center” (che assorbiranno molto capitale), è caratterizzata da minor ricchezza finanziaria che risulta necessaria alle imprese per investire pesantemente nell’AI. La conseguenza di un più basso livello d’investimento è che, in presenza degli stessi rincari dei costi, viene stimolato assai meno lo sviluppo dell’economia reale e questo rende l’inflazione meno sostenibile. Tutto ciò in associazione ad un crollo demografico da brivido (si veda il grafico qui sotto) fa l’Europa molto più vulnerabile agli shock energetici e geo-politici, con una minor capacità di sostenere il servizio del debito pubblico (gli interessi) in caso di recessione.

IL FATTORE “CINA”

Se Riad è ancora in grado di influenzare il prezzo del petrolio aumentando o riducendo la produzione, Pechinosta diventando in grado di condizionare il mercato modulando i propri acquisti e utilizzando le proprie enormi riserve strategiche. Durante la recente crisi nel Golfo Persico ad esempio, anziché aumentare gli acquisti per timore di carenze, la Cina ha fatto l’opposto: ha ridotto drasticamente le importazioni di greggio utilizzando le proprie scorte, rallentando l’attività delle raffinerie e limitando temporaneamente le esportazioni di carburanti.

Questa strategia ha avuto il merito di contribuire non poco a contenere il rialzo del prezzo del petrolio nonostante una delle più gravi interruzioni dell’offerta degli ultimi decenni ma ha sancito una grande novità: la Cina non è più solo il principale consumatore mondiale di materie prime, ma è anche diventata un “market maker”, capace di influenzare direttamente la formazione dei prezzi.

UN CAMBIAMENTO STRUTTURALE

L’aspetto più significativo della congiuntura attuale perciò non è tanto il prezzo del petrolio, quanto il cambiamento strutturale in atto. Negli ultimi vent’anni il mercato dell’energia era dominato soprattutto dal lato dell’offerta, con l’OPEC+ e l’Arabia Saudita come principali arbitri. Ora emerge un secondo centro di potere: la Cina, che con la sua gigantesca domanda di petrolio e derivati riesce a influenzare pesantemente il mercato anche agendo sulle proprie riserve strategiche.

Per gli investitori questo significa che il mercato del petrolio potrebbe diventare meno prevedibile e più guidato da decisioni geopolitiche. Se questa dinamica dovesse consolidarsi, aumenterebbe il premio per il rischio richiesto dagli investitori e l’energia tornerebbe a essere un fattore determinante per inflazione, politiche monetarie e andamento dei mercati finanziari globali. In altre parole, il “fattore Cina” potrebbe diventare uno dei principali indicatori macroeconomici da monitorare, al pari delle decisioni dell’OPEC+ e delle banche centrali.

UN NUOVO QUADRO MACROECONOMICO

I mercati stanno inoltre entrando in un nuovo regime macroeconomico, diverso da quello che ha caratterizzato gli ultimi trent’anni. Dai primi anni del nuovo millennio fino al 2020 circa, la globalizzazione, l’abbondanza di manodopera e catene di fornitura efficienti hanno contenuto l’inflazione strutturalmente. Oggi questi fattori si stanno invertendo, creando un contesto di inflazione persistentemente più elevata. E se l’inflazione permane le banche centrali quantomeno non riusciranno ad abbassare i tassi, anzi i rendimenti obbligazionari a lungo termine tenderanno a salire.

COSTO DEL CAPITALE E PREMIO PER IL RISCHIO PIÙ ELEVATI

John Mauldin afferma che il mercato finanziario sta ancora ragionando con la mentalità degli ultimi 30 anni, caratterizzati da: bassa inflazione, globalizzazione, discesa dei tassi d’interesse. Mentre al contrario il nuovo quadro strutturale sarà invece caratterizzato da un’inflazione mediamente più elevata, offerta di titoli a reddito fisso maggiore della domanda, che provocherà rendimenti obbligazionari più alti più a lungo, una politica monetaria meno accondiscendente e una maggior volatilità dei corsi. In questo scenario gli investitori dovrebbero richiedere un premio per il rischio più elevato (dunque una maggior differenziazione tra imprese grandi e imprese piccole), un costo del capitale strutturalmente più elevato e una maggior quota di attività reali, beni immobiliari capaci di generare reddito e beni rifugio in grado di proteggere dall’inflazione a lungo termine.

LE CONSEGUENZE PER I MERCATI FINANZIARI

In questo contesto gli investimenti nell’AI è tuttavia probabile che rimangano elevati sino a quando non avranno consentito primati tecnologici alle maggiori imprese del settore, e che essi possano continuare a trainare tanto gli investimenti nei nuovi sistemi digitali e di calcolo (semiconduttori e microprocessori compresi) quanto quelli necessari per assicurare energia a centri di calcolo sempre più potenti.

Se queste tendenze dovessero essere confermate, l’aumento strutturale dei tassi di rendimento a lungo termine e dunque del costo del capitale di rischio, porterà le valutazioni aziendali ad una polarizzazione crescente: da un lato sempre più basse per le imprese che non potranno assicurare una elevata stabilità dei flussi di cassa futuri o una posizione dominante sul mercato globale, sempre più elevate per le altre: quelle che saranno dotate di maggiori risorse finanziarie, di maggior potere di mercato e di acquisire le imprese più piccole.

Stefano di Tommaso