INFLAZIONE, TASSI E BANCHE CENTRALI

I recenti rincari dei prezzi del petrolio e ancor più dei loro derivati stanno portando in alto le attese di inflazione e dei tassi d’interesse, con il rischio che i mercati finanziari possano subire sussulti e maggior volatilità dei corsi. Le banche centrali in questa situazione si trovano spiacevolmente a fronteggiare una situazione difficile, anche perché l’inflazione che deriva da shock esogeni allo sviluppo economico potrebbe addirittura evolvere in “stag-flazione”, che sarebbe ancor più difficile da contrastare. Come evolveranno dunque i mercati finanziari se le prospettive relative ai forti contrasti geopolitici non dovessero migliorare? Proviamo oggi ad esaminare alcune importanti dinamiche per tentare di rispondere a questa domanda.

Viviamo in un’epoca storica in cui le banche centrali sono spesso divenute le vere protagoniste per scommettere sull’andamento dei mercati finanziari, non soltanto perché esercitano un controllo diretto sulle politiche monetarie e di conseguenza sui tassi d’interesse a breve termine e sul costo del denaro, ma anche perché nel recente passato hanno spesso influenzato anche i rendimenti obbligazionari a lungo termine con aggressivi interventi straordinari di elargizione di liquidità (il cosiddetto quantitative easing o: “QE”) attraverso acquisti sul mercato di grandi quantità di titoli di Stato e di obbligazioni.

È tuttavia oramai assodato che il QE degli anni scorsi ha alimentato bolle speculative e, in definitiva, l’inflazione dei prezzi ed è anche per questo che Kevin Warsh, il nuovo presidente della Federal Reserve Bank of America (la banca centrale più importante del mondo detta anche: “FED”), ha subito affermato dopo il suo insediamento che non intende proseguire con gli stessi metodi dei suoi predecessori, anzi ha l’intento di ridurre la quantità di titoli oggi detenuti dalla FED.

Anche l’abnorme domanda di oro fisico da parte delle banche centrali ha comportato notevoli sconvolgimenti nell’ultimo paio d’anni: il suo prezzo è schizzato alle stelle e, con esso, anche la percezione di perdita di valore delle divise di conto monetario contro le quali è scambiato l’oro.

La ragione spesso è stata politica: sostituire il dollaro americano a causa dei rischi di veder bloccate le proprie espresse in quella valuta. Ma le conseguenze di quegli acquisti e del conseguente rialzo del prezzo dell’oro sono state assai rilevanti per i mercati finanziari! Molti ad esempio hanno iniziato a valutare la performance del mercato azionario sulla base del numero di oncia d’oro espresse dal listino azionario.

Occorre anche notare che la globalizzazione delle attività industriali vissuta nel mondo durante la prima parte di questo secolo ha probabilmente mantenuto l’inflazione più bassa di quanto avrebbe potuto essere, con il risultato che quelle politiche monetarie espansive hanno avuto limitate conseguenze negative. Oggi però con l’abbandono progressivo della globalizzazione (anzi siamo in piena stagione di re-shoring delle attività produttive) e con il crescente costo dell’energia, il rischio è molto più elevato che l’inflazione possa andare fuori controllo e che -anzi- la grande liquidità in circolazione dia luogo a fenomeni speculativi sui titoli a reddito fisso, sospingendone i rendimenti attesi dal mercato, anche a causa dell’eccesso di liquidità ancora in circolazione in tutto il mondo.

Sull’altro piatto della bilancia occorre tener presente che le ultime recessioni della recente storia economica sono spesso state causate dall’irrigidimento della politica monetaria (il cosiddetto quantitative tightening o: “QT”) e che quest’ultimo potrebbe nuocere gravemente al collocamento di quantità crescenti di titoli di stato di tutto il mondo, derivanti dall’eccesso di spesa pubblica rispetto alle entrate fiscali, oltre che far ripartire il costo del denaro che frenerebbe gli ingenti investimenti di cui il mondo ha bisogno, tanto per lo sviluppo delle nuove tecnologie quanto per le grandi infrastrutture pubbliche che presto risulteranno essenziali. L’equilibrio tra questi due rischi (quelli derivanti dal QE o dal QT) appare perciò assai delicato.

In questo scenario il nuovo presidente della Banca Centrale americana ha mostrato volontà di molta prudenza e la nostra Banca Centrale Europea (BCE) non ha sino ad oggi brillato granché per capacità, iniziativa o arguzia. Con il risultato che i mercati finanziari non si attendono grandi “aiuti” dalle banche centrali e che negli ultimi mesi i titoli di Stato hanno registrato un forte aumento dei rendimenti (cioè del costo per i contribuenti). In America, dove la crescita economica è ancora robusta, questo non ha costituito un grande problema, mentre in Europa la situazione appare più delicata, anche perché il cambio dell’Euro si è svalutato rispetto al Dollaro, le borse europee hanno corso meno e la liquidità dei mercati finanziari europei è rimasta molto limitata.

Per il settore bancario uno scenario di tassi relativamente elevati presenta aspetti positivi per i loro margini d’interesse e anche negativi, per il probabile incremento delle insolvenze su crediti. Per il mercato immobiliare invece l’aumento dei tassi ha prodotto andamenti differenti per ogni singola nazione occidentale: negli USA ha prodotto significativi ribassi dei prezzi, e anche in Europa la Germania e i Paesi Bassi hanno corretto le valutazioni, mentre le economie minori hanno per il momento registrato una sostanziale stabilità.

I mercati azionari hanno anch’essi subìto il rialzo dei rendimenti obbligazionari, con una tendenziale riduzione dell’attrattiva dei titoli azionari delle imprese che incorporano una maggior aspettativa di crescita, un tenue favore per il settori finanziario/ assicurativo e una decisa penalizzazione per le società quotate più indebitate. Occorre aggiungere che i conflitti medio-orientali stanno creando opportunità di guadagno per le imprese americane e ulteriori problemi per le società europee, a causa dei timori di recessione che potrebbe derivare dalla scarsità di approvvigionamento delle materie prime e dell’energia, con poche eccezioni riguardanti qualche importante attore nella fabbricazione di armamenti e sistemi bellici di supporto.

Ma soprattutto le aspettative di maggiore inflazione comportano per i mercati finanziari europei uno scenario di rendimenti obbligazionari in crescita, una maggiore selettività nei mercati azionari e, nonostante una crescita economica sostanzialmente nulla, un possibile percorso di allentamento monetario da parte della BCE probabilmente ben più graduale di quanto gli investitori auspicherebbero, soprattutto se le pressioni inflazionistiche globali dovessero rimanere persistenti.

Anzi: se lo scenario più probabile dei prossimi mesi apparirà quello di un’inflazione strutturalmente più elevata, le banche centrali avranno un approccio restrittivo e i rendimenti obbligazionari a lungo termine, seppur sostanzialmente stabili, resteranno su livelli elevati, con conseguenze per i mercati azionari molto significative in termini di selettività delle scelte da parte degli investitori, anche qualora i principali indici delle borse potessero in media restare a livelli elevati.

La discriminante principale per la selezione da parte degli investitori diventerebbe la capacità delle imprese di generare utili in un contesto di costo del capitale più elevato, partendo però da multipli di valore più bassi che in precedenza a causa del rialzo dei tassi a lungo termine. In uno scenario di rialzo dei tassi diventa infatti difficile giustificare valutazioni elevate a causa della concorrenza dei titoli di stato.

Negli USA ad esempio un Treasury Bond a dieci anni al 5% rende meno attraente pagare 35-40 volte gli utili per una società, anche se questa mostra forte crescita. Nel grafico qui sotto riportato è il rapporto tra l’indice più diffuso a Wall Street (lo SP500) e l’offerta di massa monetaria (M2), che ha appena raggiunto lo stesso picco della bolla delle “dot-com” degli anni 2000.

E quali sono le società che più probabilmente mostreranno una crescita più elevata? Principalmente le multinazionali della tecnologia e dell’Intelligenza Artificiale, quelle delle biotecnologie e quelle i cui profitti sono legati alla tecnologia degli armamenti. L’inflazione e gli scontri armati potrebbero permettere loro di generare molti profitti, ma resta il fatto che con i tassi d’interesse più elevati il mercato potrebbe essere disposto a valutarle un po’ meno.

Del nuovo contesto perturbato potrebbero invece teoricamente beneficiare i margini d’interesse di banche e assicurazioni, quelli delle imprese che estraggono e distribuiscono petrolio, gas e prodotti della loro raffinazione, i margini di profitto dei produttori di energia e delle utilities (se non hanno troppi debiti) e quelli dei produttori di armi.

A proposito delle imprese del settore finanziario occorre tuttavia tenere conto dei maggiori rischi di volatilità dei mercati e e di quelli relativi ad un probabile balzo delle insolvenze sui prestiti. I tassi d’interesse più elevati negli USA rispetto al resto del mondo potrebbero inoltre far lievitare il cambio del dollaro americano (principalmente a causa della maggior prudenza degli investitori) penalizzando l’Europa e i paesi emergenti, con una doverosa eccezione per il Sud-est asiatico, che sembra affrontare il periodo avvenire con maggiori possibilità.

Gli indici delle borse europee sono inoltre più esposti ad imprese medio/piccole, a quelle dei settori finanziario e assicurativo, dell’industria pesante, dell’energia e della chimica, nonché a quelle che producono beni di lusso, con una minor concentrazione delle società quotate nel vecchio continente sulle tecnologie, il software e l’industria farmaceutica. Di conseguenza, uno scenario di tassi elevati potrebbe sfavorire le imprese meno capitalizzate, quelle legate al settore immobiliare e delle costruzioni, alla cultura e ai consumi discrezionali legati alla capacità di spesa delle famiglie.

In Europa insomma il rischio maggiore non sarebbe tanto rappresentato dal rialzo dei tassi, quanto dalla combinazione di crescita economica debole e inflazione persistente: la cosiddetta “stagflazione”, il peggiore per l’andamento dei multipli di valore e per la liquidità del mercato. Se invece le principali banche centrali riuscissero a tenere a bada l’inflazione senza provocare una recessione, il quadro sarebbe più favorevole, con profitti relativamente elevati e tassi d’interesse che inizierebbero a diminuire. Una situazione che potrebbe favorire le quotazioni delle aziende quotate (viste come scudo nei confronti dell’inflazione).

Per questo motivo lo scenario delineato non implica necessariamente un ribasso del mercato, azionario quanto piuttosto una situazione di maggiore volatilità e incertezza in cui l’andamento dei corsi azionari potrebbe dipendere principalmente dalla crescita effettiva degli utili, dalla solidità dei bilanci e dalla capacità delle imprese di mantenere margini anche in situazioni difficili, con gli investitori che privilegerebbero queste ultime scaricando i titoli delle altre.

Stefano di Tommaso