Ci siamo abituati, negli ultimi anni, a vedere i mercati finanziari muoversi più o meno all’unisono attorno a tutto il globo, quasi indipendentemente dalle specificità dell’economia di ciascun Paese e dall’andamento delle aziende che ne costituiscono i singoli listini azionari. È una delle numerose ricadute della globalizzazione più estrema che la storia umana ricordi, ma questa non è necessariamente una regola per il futuro.

LA REGOLA DEI PROFITTI

Se c’è una lezione che nei miei quasi quarant’anni trascorsi a guardare i mercati finanziari ho appreso, è che il valore delle imprese dipende sempre e comunque dalle aspettative che riguardano i profitti futuri, o quantomeno la creazione di valore corrispondente. E oggi ci troviamo a osservare uno stranissimo mercato che, dai minimi cui era precipitato lo scorso fine Marzo ha riguadagnato in poco più di un mese dal 20% al 30%.

Ora che il mondo sembra aver superato almeno la prima ondata della pandemia (se ne teme infatti una seconda) i listini azionari di tutto il mondo hanno vissuto un andamento a “V” profonda a una velocità come non s’era mai visto prima. Andamento che ha spiazzato ogni possibile ragionamento di fondo, anticipando prima e lo shock economico cui il mondo sta appena oggi iniziando ad andare incontro, e poco dopo la susseguente ripresa attesa dell’economia, che invece dovrà iniziare a materializzarsi in un futuro ancora non ben precisato.

Non c’è dubbio circa il fatto che nel primo semestre del 2020 i profitti aziendali non potranno non risentire del crollo del fatturato subìto da molti settori dell’economia, e le aziende non potranno non prestare molta attenzione ai rischi generali di mercato conseguenti alla destabilizzazione profonda del sistema economico. Ci saranno quasi ovunque perciò minori profitti, sebbene si possa anche auspicare che la riduzione non sarà che temporanea. Ma quest’ultimo auspicio è anche una certezza? Tutti noi dovremmo convenire su un “no” corale e scontato. È soltanto un auspicio.

LA PIOGGIA DI LIQUIDITÀ IN ARRIVO

D’altra parte i mercati finanziari risentono positivamente dell’importante aggiunta di liquidità che proviene dallo sforzo coordinato delle banche centrali di tutto il mondo (parliamo di circa 3mila miliardi di dollari di liquidità che in totale sarà iniettata nel sistema finanziario dalla sola Federal Reserve americana, e probabilmente di tre volte tanto nel totale globale). Un importo da capogiro, capace di far lievitare le quotazioni di qualsiasi “asset” finanziario, a prescindere da ogni altra considerazione più o meno oggettiva. Anche per questo banale motivo i tassi di interesse rasentano dovunque lo zero assoluto e, fortunatamente, a questi tassi quasi nessun debito pubblico appare insostenibile.

Il mondo però non appare economicamente uniforme, anzi! Ci sono intere aree continentali, come la nostra, che indubbiamente appaiono meno capaci e meno veloci nel reagire alle emergenze, e le imprese che ne fanno parte ne registrano altrettanto indubbiamente uno svantaggio.

MA LE DUE SPONDE DELL’ATLANTICO SI ALLONTANANO

È più difficile affermare infatti che la liquidità in arrivo dai mercati finanziari possa riscattare le difficoltà economiche che stanno incontrando molte imprese italiane, le quali peraltro sono molto spesso troppo piccole per resistere è troppo lontane dalle dinamiche delle borse valori per poterne beneficiare. La ripresa dei profitti aziendali insomma, per quanto possa essere veloce e incentivata dalla pioggia di liquidità sui mercati, non sarà affatto la medesima a Milano come a New York o a Shanghai.

Se dunque la borsa americana già compie un azzardo morale a scommettere sin da ora su una pronta ripresa dell’economia interna dallo shock subìto, quella italiana sta probabilmente sognando ad occhi aperti nel prevedere già oggi un recupero dei profitti aziendali in media nel Paese. In media però. Come sempre sulla battigia ci saranno vincitori e perdenti dopo che lo tsunami del COVID avrà finito di fare danni, e questo dipenderà non soltanto dalle qualità intrinseche delle imprese, bensì anche dalla salute generale dell’ecosistema in cui esse sono immerse.

È una sin troppo facile profezia perciò prevedere ampi scostamenti tra gli andamenti dei listini azionari delle principali piazze finanziarie del mondo, come pure un’accentuazione delle differenze di performance tra i diversi settori economici. I profitti delle imprese americane saranno probabilmente molto migliori di quelli delle loro corrispondenti italiane, così come quelli delle imprese “digitali” correranno ben più di quelli delle imprese della “old economy”. E con essi i valori aziendali.

E LE BANCHE CENTRALI SONO SEMPRE PIÙ “CENTRALI”!

Se c’è un’altra cosa che -non tanto dai quarant’anni di mia esperienza sui mercati, quanto piuttosto dalle vicende degli ultimi dieci anni- ci viene indicato con chiarezza, è che in borsa non bisogna mai andare in direzione opposta a quella delle banche centrali. Il loro potere continua a crescere ed è sempre più capace di piegare i mercati “a prescindere” dall’andamento dell’economia reale.

Se i mercati salgono a causa degli interventi delle banche centrali perciò è difficilissimo per chi opera in borsa spuntare profitti andando in senso inverso. Ma è altrettanto vero che nessun indirizzo è “per sempre”. E un occhio all’andamento dei profitti aziendali resta altrettanto necessario, perché alla lunga i titoli quotati si riaggiustano sempre per tenerne conto, anche se quanto “alla lunga” non è dato di sapere.

L’unica cosa che rimane da fare è perciò seguire il trend (che resta oggi al rialzo) restando però ben vigili, perché la fortuna è cieca, ma c’è anche la sua antitesi che si aggira sui mercati, e ha una vista da falco!

Stefano di Tommaso

Mentre Wall Street ha recuperato ad oggi più del 30% dai minimi di Marzo, le borse valori europee nello stesso periodo in media hanno recuperato soltanto il 21% delle quotazioni e addirittura le banche del vecchio continente sono ancora sotto del 44% rispetto ai massimi di Febbraio. Perché? Per la deludente risposta europea -fiscale e monetaria- alla minaccia generata dal virus, considerata scoordinata e tardiva, ma anche perché molte tra le quotate europee appartengono a settori pro-ciclici, come l’energia, il turismo e, appunto, il credito. I titoli delle banche sono quelli che hanno performato peggio dopo il lockdown. Ma qualcosa sta cambiando…

In aggiunta alle considerazioni precedenti bisogna ricordare che, con l’arrivo del virus, l’Europa ha registrato una riduzione nel pagamento dei dividendi annuali ben superiore a quella registrata negli USA. Inoltre la forte componente di banche quotate sul totale dei listini ha senza dubbio accentuato il divario, dopo l’invito della Banca Centrale Europea alle proprie vigilate a non pagare affatto dividendi, onde non disperdere risorse.

Non che sia andata meglio nel resto del mondo, dove comunque, dopo i disastri del 2008, quasi nessun banchiere se l’è sentita di versare denaro ai propri azionisti, riducendo i mezzi propri in un frangente così delicato. Di seguito nel grafico l’indicazione di Bloomberg circa la riduzione dei dividendi negli USA nei principali settori economici:

LE DIFFERENZE CON IL 2008

Ma è esattamente a proposito delle analogie con la crisi del 2008 che vorremmo fare qualche considerazione, perché indubbiamente allora la crisi originò proprio dalle banche, mentre quest’anno esse potrebbero costituire la soluzione!

Certamente, quando arriva una recessione tra i titoli più “pro ciclici” -cioè che risentono di più del cambiamento- ci sono quelli delle banche. E il motivo è semplice: se le attività economiche vanno in crisi, più prestiti faranno fatica ad essere ripagati e peggio si troveranno i prestatori di denaro.

Nel 2008 però le banche erano forse troppe, sotto capitalizzate, illiquide e deboli. Oggi è praticamente il contrario: un forte processo di concentrazione è avvenuto e le banche del 2020 si trovano in una situazione di salute molto migliore, oltre a essere molto più monitorate (e finanziate) dalle rispettive banche centrali. In passato i governi hanno dovuto salvarle, mentre oggi sono le banche che stanno aiutando i governi a erogare liquidità al sistema economico, ovviamente in cambio di un profitto.

Anche il mercato dei prestiti deteriorati oggi è molto più liquido ed efficiente, dunque più capace di aiutare gli istituti di credito a “scaricare” gli attivi “tossici”. Il mercato borsistico inoltre ha già incorporato nei pesanti cali di prezzo (il 40% in Europa dai massimi di Febbraio, quasi il doppio che negli USA) buona parte delle perdite previste.

L’INTERMINABILE DISCESA DELLE QUOTAZIONI

Il processo di recupero di valore delle banche europee (dopo la crisi del 2008-2009) si è interrotto già nel 2014 e, come si può vedere qui sotto dal loro grafico di settore, dopo una significativa ripresa tra il 2016 e il 2017, è seguito uno dei ribassi più accentuati della storia economica (90 punti sul massimo di periodo di 140):

Come però abbiamo visto più sopra, oggi il mix dei fattori è molto differente da quello della crisi dei prestiti sub-prime -una dozzina di anni fa- e, a questo punto, si può sperare in un rimbalzo delle quotazioni dei titoli finanziari, soprattutto man mano che le banche centrali continueranno ad intervenire sul mercato, facendolo ovviamente tramite le banche, e man mano che arriverà una ripresa, magari altrettanto veloce quanto la recessione in corso.

MA ORA QUALCOSA È CAMBIATO !

La pro-ciclicità del settore del credito non agisce infatti soltanto in senso negativo, soprattutto una volta che gli ostacoli al pagamento dei dividendi dovessero finalmente essere rimossi. Negli ultimi giorni si è visto infatti un deciso rimbalzo dei titoli bancari. Nella tabella qui sotto (aggiornata a qualche giorno fa) possiamo vedere, nelle tre colonne più a destra: il rimbalzo delle quotazioni , le perdite da inizio anno e quelle degli ultimi 12 mesi:

Ma ciò che appare ormai sempre più chiaro ad analisti e politici man mano che la crisi si accentua, è che ancora una volta la parte del leone nel salvare il salvabile la dovranno fare le banche centrali: dovranno andare avanti ancora a lungo a stampare almeno altrettanta tanta moneta quanta ne è stata bruciata dalla crisi, senza nemmeno incorrere peraltro in alcun rischio di re-flazione dei prezzi. Oggi infatti lo spettro peggiore che si prospetta è quello di una deflazione secolare, non l’inflazione, che è il suo contrario. E le banche centrali non potranno che agire finanziando le banche ordinarie.

Se l’economia dovesse perciò rispondere rapidamente agli stimoli che stanno arrivando (la famosa ripresa “a V profonda” che Wall Street ha anticipato con il proprio andamento, che si può vedere dal grafico qui riportato):

allora le imprese potranno di conseguenza sperare in un rapido sollievo dalla crisi post-virus, ma avranno a maggior ragione un grande bisogno di liquidità, che non potrà che provenire dalle banche centrali e dalle loro braccia operative: le banche ordinarie, che costituiscono da sempre il canale privilegiato attraverso cui agiscono.

In generale il ragionamento potrà risultare valido anche per tutti gli altri servizi finanziari, sino ad oggi particolarmente colpiti dai ribassi. In fondo in Cina, dove l’intera vicenda del virus è circa un mese in anticipo rispetto all’America, è esattamente quello che oggi sta succedendo.

Ce lo auguriamo, così come ci auguriamo che le banche tornino a poter esercitare appieno la loro funzione vitale per l’economia reale, perché senza la loro presenza staremmo tutti un po’ peggio!

Stefano di Tommaso

Ormai è chiaro: nei prossimi mesi la parola chiave sarà incertezza

La pandemia, che stiamo affrontando, inevitabilmente porterà ulteriori cambiamenti: nella vita delle persone, nei modelli di consumo, nelle relazioni personali e tra soggetti economici. Ma ad oggi nessuno ha la sfera di cristallo per comprenderne a fondo la vastità e l’intensità.

Stiamo tenendo duro in questo periodo, raccontandoci che tutto andrà bene, ma dobbiamo iniziare a lavorare concretamente perché ciò accada, dotando noi stessi e le nostre attività di strumenti di azione e reazione.

Per le imprese sarà necessario dotarsi di nuovi tool di lavoro, in particolare in ambito gestionale, in grado di dare certezza a scenari incerti. Sembra un ossimoro, ma è la nuova realtà che ci attende.

I piani economico-finanziari, base delle strategie e delle linee di azione di tutte le aziende, dovranno essere rivisti non una, ma più volte, in modo cadenzato e proattivo, e poi ancora reattivamente rispetto ad eventi endogeni che impattano sulla gestione aziendale ed in particolare sui flussi di cassa.

Misurazione e simulazione

A tutti piace dire che le proprie scelte di business si fondano sui numeri. Ma quali? Quelli del passato? Ci basiamo su trend e serie storiche? Certamente sì, ma in una realtà dominata dall’incertezza è fondamentale creare proiezioni sul futuro, basate su scenari possibili, per poter reagire in modo rapido ed affrontare via via con maggior sicurezza il futuro.

Alla misurazione continua e costante vanno affiancati processi di simulazione, sapendo che ci sono variabili che possiamo controllare e variabili per le quali abbiamo aspettative, ma nessuna certezza.

La maggior parte delle imprese hanno ormai da tempo inserito nella propria gestione strumenti e tool di misurazione, sia perché obbligate dalle norme di legge, sia perché funzionali alla gestione e allo specifico business. Ma quante sono in grado di fare previsioni e simulazioni di scenario con buona correttezza?

La liquidità è il driver

Nell’immediato la liquidità è fondamentale per le necessità di cassa, nel medio e lungo termine la gestione dei flussi finanziari rimarrà essenziale per la sopravvivenza e la crescita delle imprese.

Un ottimo conto economico affiancato da una pessima gestione finanziaria porta inevitabilmente alla crisi, magari senza averne contezza tale da poter prendere provvedimenti.

Il legislatore ha da qualche tempo introdotto l’obbligatorietà del rendiconto finanziario in fase di bilancio, ma per la maggior parte delle imprese si tratta di un adempimento realizzato ex post, oggetto di discussione in fase di rendicontazione di fine anno, quando ormai i giochi sono fatti.

Strumenti ad hoc

Eppure esistono ormai da tempo strumenti in grado di supportare l’imprenditore nella gestione finanziaria della propria attività: tools facilmente implementabili in tutte le piccole e medie imprese che offrono:

· il monitoraggio continuo e puntuale dell’andamento della liquidità, attraverso l’incrocio di tutte le informazioni finanziarie (ingressi, uscite, conti correnti, affidamenti bancari)

· la misurazione degli scostamenti tra budget e consuntivi di cassa (quanto i miei clienti sono bravi pagatori? cosa faccio se un fornitore mi offre uno sconto in cambio di un pagamento immediato?)

· la creazione di scenari differenti, intervenendo su tutte le variabili (tempi di incasso di ogni singolo cliente, tempi di pagamento dei fornitori, gestione degli affidamenti).

Andrà tutto bene se sapremo organizzare la nostra attività in un mondo differente. Cosa aspettiamo a iniziare?

Eugenio Guagnini Meardi

L’altro giorno il Sole 24 ore ha intervistato il ceo di Intesa Sanpaolo, Carlo Messina, che lancia un ovvio allarme circa il debito pubblico, destinato a gonfiarsi a causa del collasso economico causato dal lockdown da pandemia. “I debiti vanno pagati” ha affermato quest’ultimo, che non si è limitato però ad affermare un ovvio principio, bensì è arrivato ad affermare un’altra cosa probabilmente ovvia ma nient’affatto scontata: con i risparmi privati! E qui casca l’asino: non aspettavamo gli Eurobond?

LA QUESTIONE DELLE QUESTIONI

Il ragionamento ruota intorno alla più banale delle domande: se il gettito fiscale si interrompe durante il lockdown e l’Erario italiano -già pesantemente caricato di debito nel passato- ottiene finanziamenti europei e fornisce la “garanzia di Stato” ai nuovi debiti dei cittadini italiani verso le banche (che si tradurranno almeno per una parte in ulteriori nuovi debiti di stato verso le banche), come farà lo Stato a rimborsarli tutti, se non attingendo a nuovi balzelli a carico degli stessi cittadini per i cui debiti oggi fornisce quella garanzia?

La sostenibilità del debito pubblico italiano era già al limite prima della serrata, adesso è chiaramente andata oltre e, con i nuovi debiti verso l’Europa, diventerà solo una chimera. Ma se l’Europa ci “aiuta” fornendoci nuovi finanziamenti e non contributi a fondo perduto, non è altrettanto ovvio che anch’essa, come le banche, si aspetti il rimborso dei medesimi?

BAMBOLE, NON C’È UNA LIRA !

Messina non parla della strada che sarebbe senza dubbio più auspicabile per l’Italia (e più sperata persino dai nostri politici): quella di più acquisti di titoli dello stato italiano da parte della B.C.E., senza i quali sarebbero già oggi carta straccia. Una strada che -in tempi di deflazione, potrebbe persino non costare alcunché agli altri membri dell’Unione. Non parla nemmeno di Eurobond, che evidentemente considera improbabili.

Egli segnala invece un elemento molto caro ai paesi della Nuova Lega Anseatica : l’Italia è molto ricca di risparmi privati, circa 9000 miliardi di euro. Se solo una piccola ulteriore parte di essi verrà investita in titoli di stato (oggi è solo il 3%) allora non ci sarà un problema di finanziamento del debito pubblico.

Si ma come riuscirci? Non ci si può attendere di indirizzare “spontaneamente” una maggior quota del risparmio privato alla sottoscrizione di titoli di stato. Ma secondo Carlo Messina bisogna arrivare (con incentivi e con vincoli) ad ottenere alla fine lo stesso risultato.

Il Tesoro italiano d’altra parte se non farà qualcosa del genere (che si chiama in gergo tecnico “repressione finanziaria”) potrà soltanto sperare che il ministero delle finanze escogiti nuove forme di gettito fiscale o dichiarare bancarotta. Ma Messina mette le mani avanti: “In questa situazione non si può imporre alle famiglie italiane, anche a quelle con redditi da 100 mila euro, di pagare dazio con prelievi tipo imposte patrimoniali o sul reddito. Ugualmente non è accettabile pensare di fare affidamento soltanto alle soluzioni attualmente in discussione sui tavoli europei.”

Insomma, come avrebbe detto quel famoso impresario teatrale impersonato dall’impassibile Ernesto Calindri: “bambole, non c’è una lira!”. E magari ci fosse stata ancora la Lira. Adesso ne avremmo potuta stampare qualcuna in più…

LA PROPOSTA DI CARLO MESSINA

Gli avvoltoi delle agenzie di rating hanno già iniziato da tempo a volare intorno al possibile default nazionale, segnalando che l’orizzonte del nostro merito di credito è negativo e che entro tre anni deve chiaramente imboscarsi una strada di riduzione del debito pubblico o di maggior supporto da parte dell’Unione Europea. Un vero e proprio avvertimento, in pratica: se non otterrete maggiori aiuti vorrà dire che vi dichiareremo insolventi oppure che avrete trovato il modo di ridurre il debito. Non per niente il nostro rating è giunto alla soglia psicologica dei 250 punti (oltre i quali c’è l’allarme di tutti) e non l’ha superata soltanto perché la BCE è nuovamente intervenuta, andando ben oltre i limiti “normali”. Ma pur sempre provvisoriamente. Poi bisognerà fare qualcosa.

E Messina dice proprio questo: cioè che occorre fare dell’altro: “creare le condizioni affinchè gli italiani si convincano a spostare parte della loro ricchezza verso l’acquisto di titoli che potremmo chiamare bond sociali”, meglio se sostituendo quelli stranieri oggi in portafoglio e meglio ancora se li si potesse far rientrare dall’estero, dove si stima che essi ammontino ad almeno 100 miliardi di euro.

L’unico particolare (non citato dal CEO di Intesa San Paolo) è che gli italiani non si fidano dei propri politici. Se non ne saranno costretti, allora dovranno ottenere un trattamento davvero speciale. Dunque perché non vincolare al loro acquisto almeno una parte di quei 26 miliardi cui ammontano i fondi di Trattamento Fine Rapporto? In gergo tecnico si chiama “vincolo di portafoglio” e una misura del genere si è già vista in passato con le riserve bancarie e assicurative. E non è detto che non si ricorra di nuovo anche a “canalizzare” sui bond sociali anche queste ultime.

Ma visto che questo non basterà, ecco allora che Messina profila anche l’idea di “valorizzare il patrimonio immobiliare di proprietà pubblica”. Magari vincolandone la proprietà al rimborso dei “bond sociali” e innestando sulle cedole di questi ultimi un trattamento fiscale di favore. Sempre meglio che lasciar mettere le mani su quelli di proprietà privata, si potrebbe dire. E soprattutto sempre meglio dell’intervento, in stile Grecia 2016, di una nuova Troika a trazione tedesca che, invece di favorire l’investimento delle varie banche sovranazionali nel nostro Paese, vada dritta all’assalto delle infrastrutture di stato, com’è successo ad Atene.

UN RETROGUSTO AMARO: QUELLO DI ESSERE STATI ABBINDOLATI

È certamente un ragionamento che non fa una piega, salvo quel retrogusto amaro che lascia in bocca il suo assaggio: la constatazione di fatto che la situazione non sia esattamente quella che i telegiornali di regime ci proprinano mattina e sera: cioè che dall’Europa stanno arrivando aiuti molto consistenti.

È invece probabile -come è successo con la Grecia- che l’Europa non abbia intenzione di regalarci proprio un bel niente. Anzi vuole finanziarci (per non creare problemi all’Euro), ma poi Iole farci pagare per intero l’affitto del suo ombrello, ora che piove. Si perché se non ci fosse nell’aria questa possibilità concreta: che accanto alla pedissequa -seppur dissimulata-accettazione del Meccanismo Europeo di Stabilità possa profilarsi, tempo qualche mese, l’intervento della Troika, (magari anche questa sotto le false spoglie di un nuovo aiuto condizionato) il CEO di Intesa San Paolo non avrebbe messo in gioco la sua credibilità andando a immaginare delle possibilità teoriche alternative. Il rischio è reale: che siano le ultime, dopo le quali il fondo del barile sarà stato raschiato.

IL CONTO DA PAGARE

Il conto da pagare, degli italici eccessi precedenti ma anche del prolungato lockdown da virus, insomma, non sarà a carico dell’Europa, bensì interamente di noi italiani, e non sarà soltanto limitato alla canalizzazione forzosa di almeno una parte dei nostri risparmi, bensì anche a numerosi condizionamenti (e riduzioni) delle spese pubbliche (e dunque delle pensioni, della sanità, della scuola e degli altri investimenti di “utilità sociale”). Un po’ ce li siamo meritati.

Ma visto che la sciagura non l’abbiamo creata noi e che il mondo corre velocemente verso una delle peggiori deflazioni che la storia ricordi, un aiutino in più da parte della Banca Centrale Europea potevamo anche sperarlo. Se stamperà più denaro ben difficilmente questo creerà inflazione. Anzi avremo ugualmente il problema di un Euro troppo forte. Come lo hanno sempre voluto i tedeschi, ma come le nostre aziendine esportatrici hanno sempre sperato che non fosse.

Stefano di Tommaso